（报告出品方/作者：信达证券，汲肖飞，刘嘉仁，冯翠婷，李媛媛）
投资聚焦
我们与市场主流认识不同之处在于：行业高景气度，分散的竞争格局为龙头提供整合契机。市场低估跨境电商赛道的成长性，过分担忧短期海外需求的景气度影响。根据海关总署数据，年中国跨境出口电商总额为1.4万亿元，同比增长28.3%，19-21年复合增速为32.1%，行业维持高景气度。未来全球线上化趋势+国内跨境电商政策支持，行业有望继续维持较高景气度。中国卖家凭借供应链优势、数字化运营能力等在国际跨境电商市场地位不断提升，根据弗若斯特沙利文数据21年中国卖家在第三方平台占比达44%，近年份额不断提升。跨境电商行业进入“品牌+服务”出海竞争新阶段，对玩家综合能力要求提升，具备扎实供应链基础、数字化运营能力的卖家有望在分散的格局中受益，具备较高成长性。
泛品业务筑基，精品业务+综合服务平台业务打开成长天花板。市场低估了公司一体两翼模式下未来成长性。公司以泛品业务为压舱石，采用双蓝海战略，回避服装电子等竞争激烈的品类，经营家居园艺、工业商业用品、汽车摩托配件等有稳定市场需求但竞争温和品类，终端市场分布美国、德国、英国等地区，降低单一市场依赖，为公司提供稳定的现金流。此外，公司年开始试水精品业务，发展自有品牌，涉及厨房家电、智能家居、宠物用品等类目，提升未来品牌竞争力。得益于泛品业务长期供应链沉淀以及数字化等积累，公司年打造综合电商服务平台亿迈科技，为中小卖家提供包括供应链、物流、运营、财务等一站式服务，全面享受行业增长红利。我们认为，未来精品业务与综合服务业务有望为公司带来第二增长曲线，公司远期成长空间广阔。
华丽转身，聚焦跨境电商领域
1.1、并购易佰网络进军跨境电商领域，员工激励较为充分
并购易佰网络实现业务转型，切入跨境电商赛道。公司成立于年，原主营业务为空间环境艺术设计综合服务。年7月，公司以发行股份及支付现金方式收购易佰网络90%股权，其中现金支付2.4亿元，股份对价12.7亿元，完成对深圳市易佰网络科技有限公司的重大资产重组，实现业务转型，主营业务变为跨境出口电商业务。年6月，公司拟用3.38亿元现金收购剩余10%股权，实现剩余股权收购。
易佰网络主要发展历程分为三大阶段：1）打造优质产品，专注跨境电商（年-年）：易佰网络成立于年，从事跨境电商业务，公司发展前期将产品定位为优质中国制造，年成功组建海外仓。2）快速扩张期，团队稳步成长（年-年）：年，易佰网络销售额破亿，团队增至人，随后公司相继成立武汉、成都、东莞分公司。年，公司团队规模近人。3）进军资本市场，谋求更高突破（年至今）：年，易佰网络销售额再创新高，近45亿；年，易佰网络与上市公司华凯易佰完成并购重组，通过“泛品+精品+跨境电商综合生态服务”三大战略业务模式，打造成为中国跨境电商科技型企业。
引入易佰股东，员工获得激励。公司实际控制人周新华先生及其配偶罗晔女士通过直接或间接方式，持有公司股份28.67%；易佰网络高管胡范金先生、庄俊超先生分别通过厦门芒励多、厦门超然迈伦间接持有公司10.35%、7.69%股份。易佰网络员工持股平台南靖易晟辉煌持有公司5.72%股份，核心员工获得激励。引进易佰网络核心管理层，强化公司转型能力。公司董事长兼总经理周新华先生具有丰富管理经验，看好跨境电商行业未来发展，积极推动公司转型。年8月，公司引进易佰网络核心管理层胡范金先生、庄俊超先生、贺日新先生进入董事会，分别担任公司副董事长、董事、财务总监职位，借助其丰富跨境电商运营经验，强化公司转型能力。
制定员工持股计划，激励核心骨干。公司年9月发布员工持股计划，参与对象包括董事、监事、中高层管理人员及核心骨干员工，存续期为36个月。该计划分两期解锁，分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起12、18月。第一批解锁考核目标值为易佰网络年扣非归母净利润不低于2.7亿元；第二批解锁考核触发值、目标值分别为易佰网络-年扣非归母净利润累计不低于5.7、6.0亿元，对应年扣非归母净利润分别为3.0亿元、3.3亿元。
1.2、并表带动收入业绩快速增长，存货周转天数良性
并购易佰网络带来22年前三季度收入业绩大幅增长。公司年7月并购易佰网络，转型跨境电商业，营业收入及利润实现快速增长。22年前三季度，公司营业收入、归母净利润分别为30.6、1.4亿元，同比增长.2%、.1%，其中易佰网络22年前三季度实现收入、归母净利润分别为30.4亿元、1.8亿元。近年来，子公司易佰网络营业收入、净利润总体实现增长，21年末营业收入小幅下降，22Q3营业收入达10.8亿元，同比增加8.8%，收入有所提升。
归母净利率稳步提升。年并购易佰网络以来，公司毛利率、归母净利率稳步提升，年前三季度公司毛利率、归母净利率分别为38.3%、4.7%，归母净利率有所提升，主要得益于海运价格回落、公司海外仓业务压缩、管理和财务费用率下降。分季度来看，22Q1-Q3毛利率分别为35.0%、42.0%、37.6%，毛利率维持较高水平，归母净利率分别为3.7%、4.7%、5.5%，稳中提升。
存货周转天数保持良性，现金流有所波动。公司存货周转天数较为良性，体现出易佰网络健康的库存水平，H1存货周转天数为90.42天。现金创造能力方面，21年经营活动现金流同比波动较大，主要是公司年7月1日对控股子公司易佰网络实现并表，H1公司净利润略高于经营活动现金流，现金流较为稳定。ROE受销售净利率影响。公司年并购易佰网络以来，ROE持续上升，H1公司ROE转负为正，达3.96%，主要得益于销售净利率持续增长，H1销售净利率转负为正，达4.79%。
跨境电商行业高景气度，中国卖家具备优势
2.1、第三方平台、服务商为重要参与者，物流、平台成本占比较高
第三方服务商、平台为跨境出口B2C电商重要参与者，商品成本、物流、平台成本为卖家三大开支。中国跨境出口电商分为B2C类和B2B类，其中B2C类是指国内跨境出口卖家在海外客户浏览的自建网站或第三方平台上销售商品，通过海外物流将商品从中国商家送达海外消费者手中的交易活动。行业主要参与者分为卖家、第三方服务商（包括跨境支付、跨境物流、技术服务商等）、第三方平台（如亚马逊、ebay、Wish、全球速卖通等）。中国跨境出口B2C电商卖家主要成本分为商品成本、配送开支、佣金费用、一般行政开支、营销广告及清关税等其他开支，根据弗若斯特沙利文，商品成本和配送开支是最大成本开支，占比分别为25-35%、15%-30%，行业佣金费用占比约8-15%，广告营销相关的费用占比分别为10-15%。
2.2、中国跨境出口电商维持高景气度，“线上化+政策支持”促进未来发展
中国跨境电商出口市场规模持续增长，消费品占比高。根据海关总署发布的数据，近年来，中国跨境电商出口总额稳步上升，年中国跨境电商出口总额达13,亿元，同比增长28.3%，-年复合增长率达32.1%，行业维持高景气度。根据海关总署公布的跨境电商进出口情况数据，年9成以上的跨境电商出口货物为消费品，主要为服饰鞋包、家居家纺及电子产品等。
自营网站占比仅26%，亚马逊为主要第三方平台。中国跨境出口B2C电商市场的销售渠道包括第三方电商平台和自营网站，其中第三方电商平台成为主要销售渠道。根据弗若斯特沙利文数据，年中国跨境出口B2C电商在自营网站电商平台销售GMV规模为6,亿元，占比25.5%，17-21年复合增速为36.1%；年第三方平台销售GMV规模为20,亿元，占比74.5%，17-21年复合增速为29.7%。第三方平台中，亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish为主要平台，四大平台中亚马逊为中国跨境B2C电商第一大平台，年占比超过70%。
服饰鞋履、消费电子、家居用品为中国跨境电商出口主要类目。中国跨境出口B2C电商主要类目为服饰鞋履、家居产品、消费电子、户外体育等品类；根据弗若斯特沙利文数据，四大类目年销售额合计占比81.5%。其中服饰鞋履是最大的类目，21年占比高达27%，消费电子、家居产品为第二、第三大类目，21年占比分别为23%、19%。
线上化趋势、政策支撑促进未来发展。我们认为，未来服饰等类目海外线上化趋势以及国内政策支持将促进跨境电商行业发展，维持较高景气度：1）全球线上市场景气度较高，东南亚增速最快。根据亿邦动力网的数据，近年来全球网上零售总额稳步上升，全球线上市场景气度较高；年全球网上零售总额为32.9万亿美元，同比增长14.3%，较20年有所放缓仍维持双位数增长。根据年8月亚马逊发布的《从新业态到新常态—年中国跨境电商趋势报告》，年跨境电商在全球零售电商占比13.6%，未来该渗透率将逐年提升，预计年超过20%。分地区来看，年东南亚地区线上市场增速为53%，位列第一；非洲地区和拉美地区紧随其后，分别为47%和37%；其他重点地区均保持双位数增长。
2）多重政策支持跨境电商发展，成为外贸新业态。年党的二十大报告共提出七项与跨境电商有关的举措，包括规则及标准的建立、营造一流的营商环境、维护多元稳定的经贸关系等等，以形成高质量、高水平的对外开放格局。同时，相关部门多次出台政策举措，为跨境电商的发展提质增效，如中国目前已设立个跨境电子商务综合试验区，实行零售出口“无票免税”、所得税核定征收、通关便利化等优惠政策。
2.3、中国卖家地位稳固，“品牌+服务”出海提升竞争力
中国卖家国际市场地位不断提升。根据弗若斯特沙利文的资料，年中国卖家在主要第三方跨境电商平台（即亚马逊、eBay、全球速卖通及Wish）的GMV规模达到2,亿美元，占整个平台GMV比重为44.1%，较17年提升12.6pct，预计26年将超越50%；分平台来看，年中国卖家在亚马逊平台的GMV规模达到1,亿美元，17-21年复合增长率为36.2%，预计26年达3,亿美元，21-26年复合增长率达15.7%。总体来说，中国卖家已成为主要第三方跨境电商平台的最活跃的参与者之一，预计未来仍将保持优势继续成长。
优质产品供应及灵活流量运营能力助力中国商家份额提升。跨境出口B2C电商行业壁垒主要体现在如下方面：1）产品实力，具备捕捉消费品偏好并及时提供优质产品满足消费者多样化需求的能力；2）获客及运营能力，具备洞察平台运营规则，强大市场及数据分析提升运营效率能力；3）供应链，合理控制生产成本，快速反应订单需求，并及时交付的能力。中国市场拥有完善发达的服装鞋履、电子产品等供应链，人力优势、产业链配套丰富度降低成本；同时，国内市场电商发达，本土企业熟知线上玩法，具备较强线上运营能力，在跨境电商市场竞争优势突出，有助于国内卖家获得份额。
跨境电商行业进入“品牌+服务”出海竞争阶段。自年起，跨境电商出口发展主要经历三大阶段：（1）产品出海阶段，周期为-年，以中小微型贸易商和卖家主导，产品主要由批发市场、专业市场进货，以无品牌、低质低价商品为主，依托第三方平台作为出海渠道，利用铺货模式，利润优先，流量驱动，导致不合规问题较多，卖家实质是贸易商；（2）精品出海阶段，在年亚马逊“封店潮”后兴起，以实力卖家和工贸型企业主导，产品质量高、品类聚焦，但品牌属性弱，渠道以第三方平台为主，独立站为辅，仍主要依托第三方平台流量，物流成本远高于海外营销成本，是出海过渡时期；
（3）品牌出海阶段，年开始，以品牌商主导，商品来自品牌企业自有工厂或定制生产线，产品质优、品牌调性强，渠道以独立站为主，强调用户运营，重视市场分析，流量来自于社交网络、KOL等方式开展的海外营销投放，该成本占比达20%，这一阶段企业经营以品牌化为核心，更重视用户体验。未来，借助数字化体系，品牌出海有望进一步伴随更高附加值的服务出海，如技术、物流、金融等。
“泛品类+多市场”差异化竞争，享受行业红利
3.1、多品类经营，以“双蓝海”策略差异化竞争
产品开发采用“双蓝海”战略，覆盖类型广泛。一方面，公司发展早期战略性回避服装、电子等红海品类，深耕家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容等蓝海品类，建立一定的先发优势和规模优势，与其他跨境电商企业形成差异化竞争；另一方面，对于其他品类，公司同样采用蓝海战术，集中开发有稳定市场需求而相对冷门的细分领域，持续扩充SKU数量。
家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托配件为前三大品类，近年毛利率较为稳定。收入方面，H1公司家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容品类销售收入分别为4.4亿元、3.6亿元、2.8亿元、2.3亿元，占比为22.5%、18.7%、14.6%、11.9%，其中家居园艺品类收入占比最高，并购重组后22H1收入较21H2增加10.0%，优势继续保持。毛利率方面，22H1健康美容、汽车摩托车配件、家居园艺、工业及商业用品品类毛利率分别为47.0%、40.3%、35.1%、32.7%，较21H2变动幅度分别为-1.3pct、0.0pct、-2.9pct、1.6pct，自21年以来毛利率整体较为稳定，健康美容、汽车摩托车配件毛利率水平较高。
产品单价小幅波动，销量相对稳定。产品销量方面，H2-H1公司家居园艺、工业及商业用品、健康美容、汽车摩托车配件、户外运动品类总销量分别为.2万件、.6万件、.6万件、.3万件、.2万件，较年增长-16.9%、1.4%、-18.4%、19.1%、25.3%，其中户外运动品类销量增速最快，汽车摩托车配件品类增速第二，工业及商业用品有小幅增长，其他品类销量均有所下滑。产品单价方面，H2-H2公司家居园艺、工业及商业用品、健康美容、汽车摩托车配件、户外运动品类平均销售单价分别为.1元、.9元、88.9元、.6元、89.4元，较年下降3.2%、11.2%、6.9%、5.9%、4.3%，其中工业及商业用品品类单价下降幅度最大，其他品类单价均有小幅度下降。
3.2、“多市场+多平台”布局，降低单一渠道及市场依赖性
终端市场涉及美国、德国、英国、法国等区域，第一大市场占比仅20%。公司产品涉及全球多个市场，对单个目标市场依赖性弱，销售市场覆盖美国、英国等英语市场、德国、意大利等小语种发达国家和东南亚、南美洲等发展中国家和地区。年，易佰网络美国市场销售收入8.5亿元，占比仅20.0%，为全球第一大市场；德国、英国销售收入占比分别为12.0%、11.8%，为第二、第三大市场。
具备多平台运营能力，亚马逊为第一渠道。公司深耕亚马逊平台，近年来收入占比逐步提升，22H1亚马逊平台收入15.4亿元，占比78.5%。同时，公司在ebay、速卖通、Cdiscount、Wish等其他主流第三方电商平台布局，并积极拓展沃尔玛、MercadoLibre、Joom、Jumia等新兴第三方电商平台渠道，以降低未来对亚马逊的依赖。
国内仓、海外仓协同发展，FBA仓销售收入领先。公司拥有国内仓、海外仓两种仓储模式，前者适用更广范围的SKU，更容易进行库存管理，可降低资金周转压力，但配送时间较长，后者能够大幅提升订单配送时效，提升买家购物体验，降低平均物流成本，但对商品品类选择、仓储成本和商品动销率管控要求高。海外仓包含平台仓和第三方海外仓，分别由亚马逊等第三方电商平台和谷仓、万邑通等专业的大型第三方仓储物流服务商运营管理。H2平台仓收入11.8亿元，占比60.3%，排名第一，国内仓及第三方海外仓占比分别为23.4%、16.3%。
3.3、智能化系统为泛品业务奠定基础，保持较高研发投入
研发费用投入不断加大，核心技术研发团队稳定。公司重视智能化发展，年并购易佰网络以来，研发费投入明显上升，前三季度研发费用分别为.4万元、.2万元、.8万元，研发费用率分别为1.3%、1.2%、1.3%；此外，公司为核心人员提供在市场上具有较强竞争力和吸引力的薪酬待遇和激励机制，保证核心人员的稳定。截至H1易佰网络技术研发团队共人，较年末增加15人，占公司总人数10%，其中数据算法研究人员共40人，较年末减少6人，本科及以上学历超过90%，近50%为硕士研究生或/院校本科毕业生。公司上述高素质人才主要负责开发和研究核心算法，依托智能化企业管理平台，为管理层的经营决策提供以大数据和算法为支撑的指导意见。
自主研发多项核心技术，持续提升自动化、智能化运营水平。截至H1，公司共拥有境内专利26项，境外专利29项，计算机软件著作权91项，为信息化系统建设提供技术基础。公司信息系统涵盖系统基础架构、基础业务系统模块及智能应用系统模块，其中智能应用系统模块包括智能刊登系统、智能调价系统、智能广告系统、智能备货计划系统等，全面覆盖公司的核心业务环节，有效提升运营效率和单位人效。
精品业务+综合服务平台打开第二成长曲线
4.1、布局精品业务，响应品牌出海，打造长期增长点
积极布局精品业务，打造中长期利润增长点。年，公司组建全新精品团队，旨在打造差异化竞争优势，形成中长期利润增长点。不同于单价低、种类繁的泛品业务，公司精品业务优先涉足客单价相对较高且竞争程度较低的产品领域，包括厨房家电、智能家居类、宠物用品等，通过消费市场研究和产品创新，整合优质产业链资源，创建高粘性、高溢价的自有品牌，旨在增强公司未来盈利能力、市场地位和品牌影响力。
精品业务响应品牌出海，提高公司抗风险、盈利能力。截至年前三季度，公司精品业务获得一定收入规模，占比达高个位数。作为公司加强跨境电商品牌化运作的新尝试，精品业务通过产品经理进行市场调研，分析消费者需求和产品热销周期来确定新品种类，再与供应链进行深度合作，设计开发新的产品；起步阶段投入较高，年前三季度尚未贡献利润，未来伴随收入体量增大，有望为公司贡献利润。行业内专注厨房家电、智能家居等品类的自有品牌公司Vesync近年来营业收入稳步增长，H1营收约15.0亿元，毛利率达39.2%，细分品类大有可为。品牌出海为跨境电商行业前沿趋势，未来公司有望探索出打造自有品牌路径，提供有竞争力的产品矩阵，将持续提升公司的抗风险能力和盈利能力。
4.2、打造综合服务平台，为中小卖家赋能，享受行业红利
探索跨境电商综合服务业务，为中小跨境电商卖家赋能。跨境出口电商行业快速增长，大量中小卖家相继涌入，公司抓住机遇，年创立“亿迈”（EasySeller），亿迈为一站式跨境电商综合服务平台，从商品、系统、设施和服务四个方面，提供开展跨境电商业务所需的各类资源支持和作业支持，包括长链条供应链服务、优质全球物流服务、全流程数据化运营管理、一站式跨境服务培训等，探索与中小卖家的多元化合作打造跨境电商孵化成长新模式。
多体量卖家定制解决方案，打造跨境服务新生态。亿迈科技为不同规模、不同类型的跨境电商卖家解决经营痛点，包括成长型、中型及大型卖家，帮助跨境电商企业控制经营风险和提高经营效益。以30人中级跨境卖家团队为例，亿迈科技借助自身丰富跨境电商运营经验资源及平台生态帮助客户重新梳理业务体系，解决业务系统选用、供应链资源匮乏、产品同质化、管理成本高等问题，打通业务链路并形成管理闭环，提高管理水平与经营效率，最终帮助客户实现月销售额超70万美元。
中小卖家需求旺盛，综合服务平台成长性良好。截至年前三季度，合作商家近家，收入占比为高个位数，得益于轻资产模式，该业务处于盈利状态。我们认为跨境电商行业拥有海量中小卖家，公司自身在泛品类业务中长期沉淀的供应链资源和信息系统优势为亿迈科技平台的发展打下坚实基础可帮助中小卖家降低运营成本，提升经营效率，达到双赢局面。受益于广阔的市场需求及良好的商业模式，综合服务平台业务未来具备良好的成长性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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