（报告出品方/作者：西部证券，雒雅梅）
一、公司简介
亿联网络（.SZ）成立于年，公司主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务。主要产品包括桌面通信终端（SIP话机）、会议产品（VCS）、云办公终端。
公司年成立之初明确定位于VoIP终端市场，之后迅速成长为全球top1的USB话机提供商，并提前布局基于SIP通信协议的VoIP终端的研发与市场拓展。到年一跃成为全球Top2SIP话机提供商。年起公司进入了业务转型阶段，推出了VCS视频会议系统、CP会议终端。同年与微软展开战略合作，扩展高端市场。自年起相继推出了更多元的视讯方案，包括亿联多媒体视频会议服务器（YMS）、亿联云视讯以及融合通信平台UME。
在年，公司设立独立的云办公终端产品线（DECT统一通信无线终端）。现已成为覆盖个人办公桌面、会议室及远程办公、移动办公三大场景的解决方案提供商。公司市场主要分布在海外，年海外营收总占比为80.25%。截止目前，根据Forest统计，公司桌面SIP话机市占率达到29.5%，已是世界第一。
1.1公司产品类型
公司主要产品覆盖三大系列，分别为桌面通信终端、会议产品、云办公终端。根据公司年年报披露，SIP统一通信桌面终端营业收入占比为76.3%，为公司第一大业务。VCS高清视频会议系统营业收入占比为19.18%，相比较年13.24%份额有较大提升。DECT统一通信无线终端为年新增业务条线，营业收入占比为4.44%，却是目前发展最快的业务条线，也是公司增长亮点之一。
1.1.1桌面通信终端
桌面通信终端是公司传统主打业务，主要产品为IP话机，如SIP话机、Teams话机等。SIP话机拥有多个产品系列，全面满足低、中、高用户的需求。细分又可分为会议电话、T5/T4/T3系列话机。
桌面通信终端在上市后营收和利润曾保持多年快速增长。（年至年营业收入年复合增长率为31.9%。）由于疫情原因增速首次出负。伴随市场份额的不断增长和SIP话机海外市场的成熟等因素，预计未来疫情恢复后出货量增长速度会有所放慢。
高端产线驱动价格上扬，将成为带动收入增长的主要因素。在海外市场，年及以前其SIP产品主要以T2系列为主，随后中端产品T4系列占比上升，年高端T5系列发布后，高端产品驱动业务发展趋势更加明显。预计未来业务增长模式从出货量的增长带动转向由产品价格提升带动。
在中低端产线接近存量竞争的情形下，公司并没有懈怠，T3的推出提升了中低端产线竞争力。公司于年新推出了T3系列话机以提升中低端产线竞争力。T3系列话机中包含T30（单线路黑白屏）、T31（双线路黑白屏）和T33（双线路彩色屏）三个子系列，对标原先的T2产品，在外观、功能和性能方面对T2进行了全面升级。
Teams是公司与微软的合作机型，支持微软从Skypeforbusiness到Teams系统的升级，与微软的战略合作帮助公司开拓高端市场。微软Teams是全球企业级通信办公领导者。在合作伙伴的认证上，其认证体系壁垒高且周期长。而公司是微软Teams体系内唯一一家全产品线进入的企业，在其生态体系上建立了先发优势，也从侧面反映了公司的实力。
Teams的快速发展能为公司带来新的增长维度。依托Office导流，Teams日活动量迅速增长，推出后第一年达到万,第二年达到万，日活增速分别达到%和%，成为微软历史上用户增长最快的产品。年3月，微软宣布Teams的日活跃用户数已达到1.45亿，与年同期相比几乎翻倍。Teams日活人数的提升将同步带动对其配套硬件产品的采购需求。与Teams生态内其他硬件品牌相比，公司品类全、性价比高的优势有望得到充分体现，从而受益于Teams日活人数的快速增长。
年公司新推出MP56和T55A两款新型Teams话机，进一步加深了与Teams的合作，并提升公司产品在高端市场的竞争力。除微软外，公司还通过海外软件通信巨头ZOOM（ZoomVideoCommunications,Inc.）和腾讯公司专业认证，推出了合作产品。
1.1.2视频会议产品
公司从年开始布局VCS业务，通过全新升级的全球企业通信平台分布式网络架构，全球节点覆盖，结合亿联视频会议终端，为全世界企业用户提供“云端”融合的视频会议解决方案，满足用户“会议室、个人桌面、移动办公”全场景高效协同办公的使用需求。依托全球智能路由、就近接入等先进技术，为用户提供清晰稳定、安全可靠、易用易部署的极致视讯体验。
年-年该业务营收增速均超过90%。行业受益于疫情催化的背景下，会议产品仍将是公司重要增长点。与海外云视频会议厂商ZOOM达成战略合作协议后，公司接连推出针对Zoom视频会议场景的会议室音视频通信设备，产品覆盖大中小各种类型会议室环境。通过ZOOM的认证并达成合作，显示了公司优秀的研发实力。
1.1.3云办公终端
自年起，先后推出个人移动办公摄像头UVC便携式免提会议电话新产品和个人移动办公耳麦产品。年1月18日，公司召开年的第一场线上发布会，在海外隆重推出一体化语音工作站UCWorkstation，重新定义办公空间。
公司重点发力和布局商务耳机，有望带动业绩持续增长。商务耳机在技术和渠道上都和SIP话机具有很高的相似性，是公司进行业务拓展的理想目标市场。我们认为，随着产品矩阵的逐步扩充及公司渠道的不断开拓和完善，未来商务耳机板块有望实现高速增长。
1.2公司股权结构
公司实控人为陈智松、吴仲毅、卢荣富、周继伟。厦门亿网联由公司管理层与业务骨干出资设立，是股东持股平台。陈建荣与陈智松为兄弟关系，是陈建荣的一致行动人。陈智松为公司第一大股东，直接持股17.28%，通过厦门亿联间接持股2.97%，合计持股20.25%。四名实控人加股东持股平台合计占比约60%。
上市以来，公司共进行2次股权激励，年10月发布第一次激励计划，宣布授予85名激励对象86.6万股限制性股票，占总股本0.%，激励对象包括副总经理、董事会秘书张惠荣、财务总监叶文辉等核心管理人员、技术人员，考核指标包括净利润增长与个人业绩表现。年6月发布第二次激励计划，授予名激励对象.3万股限制性股票，占总股本0.%，主要激励对象除张惠荣外新增财务总监于建兵，业绩考核目标为以19/20/21年为基准，20/21/22年净利润增长率不低于20%/20%/20%，较第一次股权激励有2年业绩考核重叠期。
由于在年突遭疫情，公司曾修改过股权激励解锁条件，由净利润增长率不低于20%，修改为同期正向增长。后公司将解锁条件重新修改为原解锁条件。足见公司对业务增长的坚定信心。我们认为股权激励对提升员工积极性、加快业务发展速度有着正向积极作用。
1.3公司管理结构
公司管理层兼具销售与技术背景，为公司长期稳定发展保驾护航。公司实控人、联合创始人中陈智松、卢荣富、周继伟均具备通信相关教育背景，从事通讯技术20余年，具备丰富的技术经验。公司副董事长、联合创始人吴仲毅拥有20余年业务经理的经验，董事会秘书张惠荣曾任公司全球大客户及业务拓展部总监。
1.4公司财务情况
多年业绩增长迅速。年业绩下滑主因新冠疫情下停工停产，桌面通信终端收入首次出现下滑。年公司实现营业收入27.54亿元，同比增加10.6%，实现归母净利润12.79亿元，同比增加3.5%。年-年公司营收实现4年复合增速31.4%，年公司收入增速下滑至10.6%。其中桌面通信终端收入21.01亿元，同比减少1.15%，是业绩下滑的主要因素，会议产品与云办公终端收入分别同比增加61.94%与.92%。
VCS毛利率高于其他业务，随着产品占比逐年提高，将助力公司未来业绩增长。根据区域划分，年公司80%的营收来自欧洲与美洲，受疫情影响两地收入增速分别下降为7.0%和13.0%，两地收入占比5年来基本稳定在80%。分业务板块来看，VCS高清视频会议系统营收占全年营收比例在年获得显著提升，由年的5%提升至19%。VCS业务毛利率显著高于其他业务分部，年为69.5%，高于SIP终端的65%与DECT终端的54%，高于综合毛利率66%。
销售费用率短期下降，研发投入持续提高。年公司销售费用率同比降低11.06%，主要系受疫情影响海外宣传以及国内差旅费用下降，同时新会计准则将运输费用重分类至营业成本。管理费用同比增加34.79%，主因薪酬费用增加及子公司土地摊销费用增加所致。受美元汇率波动上升影响，汇兑损失增加，财务费用同比增加.81%。年公司不断加大研发投入，研发费用同比增加53.93%。公司期间费用率同比增加7.4pct。
公司盈利能力强，现金流量充裕。年公司经营现金净流量11.28亿元，经营现金净流量/净利润比例为88.2%，经营活动现金流入达27.83亿元，经营现金流入/净利润高达.7%。公司净现比长期保持在80%以上，收现比保持在%以上，与公司现金回笼迅速、期间费用率低基本吻合。
Q1净利率迅速回升，疫情影响消退。在毛利率基本持平的情况下，公司期间费用率同比增加7.4pct，导致净利率下降3.2pct。年一季度净利率有所回升，同比增加3.9pct。预计未来疫情对公司的影响会持续消退。
公司采取分销为主，直销为辅的销售策略，要求经销商%预付款，应收账款期限较短。年平均周转期在60天左右，侧面体现公司对下游议价能力强，资金回笼迅速。受公司经营规模扩大及疫情影响，年存货周转率下降，导致总资产周转率同比下降6pct。年公司ROE同比下降4.7pct，据测算，净利率下降与总资产周转率下降对公司盈利能力影响分别为2.0pct与3.1pct。
年-年公司部分指标的暂时性回退并未改变公司的长期趋势。相反，公司加大研发，为未来蓄力。敏锐地观察带疫情对于行业的变革，及时推出云办公终端业务条线。我们预计随着疫情不断好转以及疫苗普及，公司业绩的主要风险将不再受疫情影响，我们对公司的主要观点也将更能体现公司本质与基本面。
二、行业加速发展、变革重塑格局
由于部分行业数据可得性相对单薄，我们以样本容量大的效率办公软件为表征，分析疫情后远程办公、视频会议等行业发生的剧烈变化。冠疫后效率办公类软件出现迅速增长。根据mUserTracker，年2月效率办公软件月独立设备数环比高增%，单机使用时长环比增加%。年3月-4月疫情中后期时，增速出现下降。但截至4月底，效率办公App设备数达3万余台，单日有效时长达59分钟，仍显著高于疫情前的水平。预计疫情过后，在降本增效的驱动下，远程办公用户数量和粘性仍会显著增长。
效率类办公软件作为行业中公司产品的可比品类，下载量大幅上升与用户粘性上升，是行业加速发展的重要表征。而公司产品作为硬件产品，产品性能和市场份额较可比产品优势明显，（下文中将进行阐述。）预计未来增速高于行业平均。
疫情带来的不仅是短暂的流量暴增，更是行业升级的契机。突发情况致使企业被迫选择线下交流的替代方案，带来产品井喷式增长。疫情稳定后，存在长期远程办公需求的企业将转向专业性更强的会议服务提供商，推动行业升级硬件设备、发展云服务，提高产品性价比。同时，疫情将带来行业的深刻反思，从上游基础设施提供商、中游视频会议解决方案提供商、下游经销商都将考虑细分场景的需求，提高服务的附加值将是行业未来的核心竞争力。
2.1桌面办公终端如期发展，在中小企业中渗透率持续抬升
企业电话系统经历了三个发展阶段：模拟/数字电话系统、IP电话系统与统一通信系统。模拟/数字电话系统以PBS（PrivateBranchExchange，企业级电话交换机）的出现为标志，PPBS实现了内部通话免费。随着互联网的发展与企业规模不断扩大，本地PBX不能满足跨省/国企业的内部通信需求，IP通信应运而生。不同于传统通信，VoIP电话（VoiceoverIP，网络电话）的信号通过网络线路传播。随着通信技术与基础设施的发展，出现了即时聊天、在线视频会议软件等虚拟产品。统一通信技术能将互联网技术与传统通信技术融为一体，企业用户无论何时何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯。
2.1.1SIP话机已达百亿级别，未来增速稳定
SIP电话通信费用低，行业增速稳定。根据FrostSullivan的数据，截至年，全球SIP电话行业规模达到76亿元，年-年5年复合增速预计将达4%。同时，SIP电话的渗透率在逐年上升。据统计，全球SIP电话的渗透率由年的33.1%上升到年的71%。
SIP的销售中，中小型企业占据半壁江山，中小型企业客户与东欧及中东等尚未开发地区将是未来公司业务的潜在增长点。根据FrostSullivan，年按照销售量口径，中小型企业占全球SIP电话终端市场用户的47.2%，按照销售收入口径，占比为43.4%。
2.1.2SIP话机对比竞品优势明显，行业增速有保障
我们认为未来IPPBX电话渗透率增长的逻辑一方面为IPPBX电话对传统PBX电话的替代。IPPBX相比传统话机具备以下优势：1）IPPBX建立在开放的IP标准上，互通性强，产品兼容性强，可以节省维护专有设备的费用；2）IPPBX扩展性好，在已有PBX上扩充分支电话时，无需像传统PBX电话一样更换内部模块；3）IPPBX可直接使用价格较低的普通模拟电话，无需像PBX一样配备价格高昂的数字专用电话；4）IPPBX可利用VoIP功能按照市话价格拨打长途电话，综上特点将促使传统通信方式持续向IP通信及UC转型。
另一方面为SIP话机对于采取其他技术标准的IP话机的替代。VoIP协议包含H.、SIP、MGCP以及厂商私有协议，近年来MGCP已逐渐退出市场，相比H.协议，SIP协议由于开放性、扩展性更好，可以与广泛的统一通信系统兼容，目前思科、华为、微软、IBM等大型设备供应商和IT企业提供的统一通信平台均兼容SIP电话。
2.1.3原有巨头颓势尽显，市场格局快速重塑
早期SIP话机市场主要由Cisco、Avaya、Poly
